Ethena Labs, développant un nouveau type de stablecoin algorithmique, a levé 20 millions de dollars auprès de Dragonfly et de plusieurs grands fonds, dont Deribit et OKX, en juin 2023. Six mois plus tard, le stablecoin d'Ethena, l’USDe, a atteint une capitalisation boursière de plus de 2.3 milliard de dollars.
L’USDe d'Ethena se distingue des autres stablecoins car il repose sur une stratégie delta-neutre. Ethena Labs affirme que :
"Le mécanisme soutenant l’USDe permettra le premier "Internet Bond" qui coexistera avec le dollar synthétique, offrant un instrument d'épargne en dollars, porteur de rendement et natif de la crypto”
Quels problèmes Ethena tente-t-il de résoudre ? Comment ce nouveau système fonctionne-t-il ? Y a-t-il des risques associés ? C'est ce que nous allons découvrir dans cet article.
Ethena est un protocole ayant développé un dollar synthétique sur Ethereum, offrant une nouvelle approche des stablecoins dans l'espace crypto. Contrairement aux stablecoins dépendants des banques traditionnelles comme USDT ou USDC, Ethena propose une solution décentralisée, assurant une résilience et une indépendance face aux systèmes financiers.
Au cœur de l'innovation d'Ethena se trouve son dollar synthétique, l’USDe, qui ouvre la voie à une alternative non censurable, scalable et stable. En utilisant le delta hedging avec de l'Ether comme collatéral, l’USDe propose un actif stable et décentralisé dans l'espace crypto.
De plus, Ethena introduit le "Internet Bond", un concept fusionnant les revenus de staking de l’Ether avec le financement (positif) des marchés perpétuels, pour générer un APY évolutif pour les détenteurs d'USDe.
Voici un résumé des flux du protocole:
La crypto a besoin d'une monnaie stable décentralisée, et le monde n'a pas accès à un instrument d'épargne globalement accessible et résistant à la censure.
Ethena Labs
Ethena Labs est persuadé que l'écosystème crypto doit s'éloigner de la dépendance à l'infrastructure traditionnelle pour les stablecoins, afin d'atteindre un système financier réellement décentralisé. Il devient évident que pour qu'un système financier décentralisé prospère à grande échelle, il doit adopter un actif stable indépendant des systèmes bancaires traditionnels. Ainsi, au cœur de cet argument se trouve le besoin d'un actif stable décentralisé qui remplit à la fois le rôle de moyen d'échange et de collatéral principal au sein de l'écosystème crypto.
Les stablecoins peuvent être considérés comme l'instrument le plus important dans la crypto. Toutes les principales paires de trading sont libellées en paires de stablecoins, avec plus de 90% des échanges dans les carnets d'ordres et plus de 70% des règlements onchain étant libellés en stablecoins. Mais la majorité des stablecoins utilisés sont centralisés (USDT/USDC), ce qui signifie que la crypto possède, encore et toujours, une dépendance forte envers les institutions financières traditionnelles.
Il est clair que les stablecoins décentralisés répondent à un problème évident, mais comment fonctionne l'USDe s'il n'est pas adossé à des actifs réels ?
Pour créer un stablecoin décentralisé, Ethena utilise un système appelé une stratégie delta-neutre pour maintenir la parité de son USDe. Ce système, à lui seul, n'est pas révolutionnaire car il est largement utilisé sur les marchés financiers traditionnels. Cependant, ce qui rend l'USDe unique, c'est qu'il utilise l'Ether staked (stETH) comme collatéral pour son système delta-neutre. Cela signifie que la stabilité de l'USDe est entièrement soutenue par des cryptos, ce qui le rend entièrement décentralisé, tout en générant des rendements.
Le système delta-neutre d'Ethena fonctionne de la manière suivante :
Pour maintenir la parité de l'USDe, Ethena exécute des couvertures delta-neutres automatisées par rapport à l’actif en collatéral, le stETH. Cela implique d'utiliser du stETH pour ouvrir une position short et long en même temps. Cela garantit que la valeur de l'USDe reste stable indépendamment des fluctuations du marché.
Clarifions ce concept. Un portefeuille utilisant une stratégie delta-neutre vise à être immunisé contre les mouvements de prix sur le marché. La valeur delta mesure la sensibilité du prix d'une option aux changements de prix de l'actif sous-jacent. Un delta de 0 indique que la valeur du portefeuille ne devrait pas être affectée par les fluctuations de prix de l'actif sous-jacent.
Voici un exemple pratique pour illustrer :
Imaginez que vous déposez 1 Ether (ETH) comme collatéral dans un portefeuille. Pour mettre en œuvre une stratégie delta-neutre, Ethena prend alors une position short de 1 ETH en utilisant un contrat perpétuel. “Short” dans ce contexte signifie parier que le prix de l'ETH va baisser. En même temps, votre dépôt initial de 1 ETH est utilisé comme marge et peut être considéré comme une position longue. Cela signifie que la valeur de la position courte (short) est conçue à varier en sens opposé à celle de la position longue de 1 ETH, équilibrant automatiquement le portefeuille.
Voici ce qui se passe avec la stratégie delta-neutre :
Cette stratégie peut sembler relativement simple mais elle est résiliente aux fortes fluctuations de prix. Par exemple, voyons ce qui se passe si le prix de l'ETH chute de 90%:
Pour exécuter ces positions, Ethena Labs établit la position perpétuelle courte sur une plateforme d’échange centralisée. Les actifs obtenus sont ensuite dirigés vers un "Off Exchange Settlement" pour s'assurer que les actifs sont conservés sur la blockchain de manière décentralisée. Autrement dit, USDe n'a aucune dépendance envers les échanges centralisés.
Ce système offre 3 avantages majeurs à Ethena, en comparaison à d'autres stablecoins:
L'USDe d'Ethena offre également un rendement pour ses détenteurs. Les utilisateurs peuvent recevoir une partie du rendement généré par le protocole en stakant leur USDe pour recevoir du sUSDe en échange.
Ce rendement est généré à partir de deux sources distinctes qui sont :
Cependant, ces deux sources n'offrent pas de rendements stables, ils fluctuent avec le temps. Comme l’APR de l'ETH dépend de l'activité du réseau et que le spread dépend de l'intérêt ouvert sur les contrats perpétuels en ETH. Au moment de la rédaction de cet article, l’APR d'Ethena se situe autour de 11.6 %, cependant, le graphique ci-dessous montre les rendements historiques de l'USDe :
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Ces mécanismes de rendement soutenant l'USDe permettent le premier "Internet Bond", offrant un instrument d'épargne cryptonatif, libellé en dollars et porteur de rendement. Le ”Internet Bond” est conçue pour évoluer aux côtés de l'USDe, offrant une opportunité d'investissement unique sur le marché des cryptos qui tire parti des rendements de staking de l'ETH et des spreads. La véritable valeur ajoutée de l’Internet Bond est clairement mise en évidence par Ethena :
Alors que les citoyens américains ont accès à leur propre marché du trésor de 30 trillion de dollars, les individus dans le reste du monde ne disposent pas d’un accès libre sans contraintes ou d'une capacité à générer un rendement sur un instrument d'épargne libellé en dollars.
Démontrant que l'Obligation Internet (Internet Bond) est une solution pour lutter contre les disparités financières en offrant un instrument d'épargne libellé en dollars accessible pour des milliards de personnes.
Ethena est clairement un protocole innovant et prometteur, mais son système n'est pas sans risque. Voici les principaux risques liés au protocole.
Risques de financement
Étant donné qu'Ethena utilise des positions dérivées, telles que des contrats perpétuels, pour couvrir le delta du collateral, le protocole est exposé au "Risque de financement".
Lorsque vous négociez ces contrats, vous payez ou recevez une commission appelée le "taux de financement". Ce taux peut être positif ou négatif. Un taux de financement négatif signifie qu'Ethena devrait payer de l'argent pour ses positions de trading. Cette situation présente un "Risque de financement" car si le taux de financement reste négatif pendant longtemps, il pourrait réduire les profits ou même entraîner des pertes.
Cependant, pour atténuer ce risque, Ethena a créé un fonds de réserve de 35 millions de dollars (au moment de la rédaction) pour intervenir lorsque le marché connaît des taux de financement négatifs. Il convient de noter que de telles périodes sont peu fréquentes et généralement de courte durée.
Adresse du portefeuille du fonds de réserve : 0x2b5ab59163a6e93b4486f6055d33ca4a115dd4d5
Risques de liquidation et de garantie
Ces deux risques font référence à l'incertitude concernant la valeur de l'actif utilisé comme collateral, qui est le stETH. Parce que les positions short en ETH sont garanties par un actif différent, le stETH, il existe des risques de liquidation et de garantie.
Ces deux actifs, ETH et stETH, sont censés avoir des valeurs similaires mais il y a des moments où leurs valeurs divergent, une divergence appelée "spread". Si cet écart devient trop important, c'est-à-dire si stETH perd de la valeur par rapport à l’ETH, cela pourrait entraîner la réduction du collateral, poussant potentiellement le short à sa liquidation. Cela signifie que l'USDe ne serait plus soutenu, cette situation compromettrait sérieusement la stratégie de neutralité delta.
Compte tenu de l'importance de stETH comme collatéral, il est nécessaire de mentionner qu'après la mise à jour Shapella du réseau Ethereum, le spread stETH/ETH n'a jamais dépassé 0,3 %, ce qui reste un spread sain. Cependant, avant la mise à niveau Shapella, le spread a atteint 8 % à son maximum. Par conséquent, surveiller le stETH/ETH est important pour mesurer le niveau de risque du protocole.
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Risques de contrepartie
Ethena Labs utilise des fournisseurs indépendant tels que Fireblocks, pour la conservation des actifs. Ce qui crée une dépendance vis-à-vis des capacités opérationnelles de ces fournisseurs, entraînant un risque de contrepartie. Si ces plateformes venaient à dysfonctionner, cela pourrait affecter la viabilité du protocole.
Risques de défaillance des échanges
Comme mentionné précédemment, Ethena Labs utilise des positions dérivées pour gérer sa stratégie delta-neutre, et ces positions sont négociées sur des plateformes centralisées telles que Binance, Bybit, Bitget, Deribit et OKX. Par conséquent, si l'un des ces échanges connaît une indisponibilité soudaine, similaire à l'incident FTX, Ethena devrait gérer les conséquences. Cependant, pour diversifier ce risque, Ethena utilise plusieurs échanges pour réduire son exposition.
Depuis l'effondrement de l'UST en mai 2022, l'écosystème crypto est devenu méfiant à l'égard des nouveaux modèles de stablecoins. Bien que le système d'Ethena ne soit pas aussi compliqué que l'algorithme de l'UST, son approche novatrice a suscité des inquiétudes au sein de la communauté.
Andre Cronje, une figure éminente de la finance décentralisée (DeFi), a exprimé des préoccupations concernant les structures du stablecoin d'Ethena lors d'une discussion sur X. Connu pour ses contributions dans la DeFi, Cronje a subtilement évoqué le protocole, exprimant des appréhensions notamment sur la manière dont Ethena Labs gère ses risques, en particulier concernant les taux de financement.
Cronje a noté :
So while things are going great now (because market is positive and shorting funding rates are positive [because everyone is happy being long]), eventually that turns, funding becomes negative, margin/collateral gets liquidated, and you have an unbacked asset.
The counter to that is "law of large numbers", which is pretty much the same as UST's $1bn BTC fund etc. "It works until it doesn't".
Lien vers l'intégralité du thread disponible ici.
Cependant, il est important de considérer les préoccupations de Cronje avec du recul. Evgeny Gaevoy, le fondateur de Wintermute, l'une des principales entreprises de trading algorithmique, a répondu aux points de Cronje en expliquant :
If you are long stETH, short ETH perp (and use stETH as collateral for perp position). You cannot be liquidated. Key risks here are custody/execution related. So this is more like FTX than LUNA if you are considering scary outcomes (very oversimplifying here and not fudding the protocol, also Wintermute is an investor)
Lien vers l'intégralité du thread disponible ici.
Pour conclure cette discussion, il est vrai qu'Ethena est confrontée à un risque faible de taux de financement négatifs, une résilience prouvée même pendant les conditions de marché difficiles de 2022. Cependant, comme l'a souligné Evgeny Gaevoy, la véritable vulnérabilité d'Ethena réside dans sa dépendance à l'égard de services tiers comme Fireblocks et diverses échanges, étant donné le lourd historique des entreprises ayant fait faillite.
En résumé, Ethena présente un modèle de stablecoin révolutionnaire qui est indépendant des institutions financières traditionnelles, renforçant la décentralisation au sein de l'écosystème des cryptomonnaies. Son système innovant combine la décentralisation des stablecoins algorithmiques avec une stratégie delta neutre, un concept ayant fait ses preuves dans la finance traditionnelle pour générer un dollar synthétique. Cette approche pionnière a le potentiel de faire progresser considérablement la décentralisation des cryptomonnaies, en particulier si le jeton connaît une adoption généralisée, stimulée par ses rendements attractifs. Il est également crucial de reconnaître que bien que le stablecoin d'Ethena soit indépendant des institutions financières, il dépend toujours d'entités comme Fireblocks et des échanges. Le positionnant ainsi dans un juste milieu entre les stablecoins algorithmiques plus décentralisés et les stablecoins centralisés tels que USDT/USDC.
Cependant, comme l'a souligné l'incident de Terra USD, la décentralisation dans les stablecoins n'est pas sans ses défis. Néanmoins, Ethena a mis en place des mesures pour adresser ces préoccupations. Par précaution, il est conseillé de surveiller de près le graphique du spread stETH/ETH (disponible ici) pour voir si des risques de liquidation et de garantie apparaissent.
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